Come funziona il “motore” della Gestione Separata e perché non perde valore quando i tassi salgono?

Osservate il vostro portafoglio titoli e vedete il valore dei vostri BTP scendere a causa dell’aumento dei tassi di interesse. Poi guardate l’estratto conto della vostra polizza vita Ramo I e registrate un valore stabile, se non in leggera crescita. La domanda è inevitabile e del tutto legittima: com’è possibile che due strumenti, spesso composti dalla stessa materia prima (i titoli di stato), reagiscano in modo così diametralmente opposto alle medesime condizioni di mercato?

Molti liquidano la questione con le rassicuranti etichette di “prodotto sicuro” o “capitale garantito”, ma queste definizioni descrivono un effetto, non ne spiegano la causa. La risposta non risiede in una presunta invulnerabilità dei titoli detenuti dalla compagnia, ma in una regola tecnica fondamentale, un vero e proprio “motore” che opera dietro le quinte: il principio di contabilizzazione al costo storico. È questa convenzione attuariale, contrapposta al criterio del *mark-to-market* che regola fondi e singoli titoli, a generare l’apparente immunità della Gestione Separata alla volatilità.

Questo articolo, con un approccio da tecnico attuariale, smonterà pezzo per pezzo questo meccanismo. Analizzeremo come la valorizzazione al costo d’acquisto crei uno scudo contro le perdite di mercato, come l’ingresso di nuovi capitali influenzi i rendimenti per tutti e quali siano i reali limiti della garanzia, come insegnato da casi eclatanti. L’obiettivo è fornirvi gli strumenti per comprendere non solo *cosa* accade al vostro capitale, ma soprattutto *perché* accade, permettendovi di fare scelte più consapevoli.

Per chi preferisce una spiegazione sintetica, questo video illustra i concetti chiave del funzionamento delle gestioni separate.

In questo approfondimento, analizzeremo nel dettaglio ogni aspetto che determina la performance e la sicurezza delle Gestioni Separate. Esploreremo i meccanismi tecnici, i costi reali e le strategie per integrare correttamente questi strumenti nel proprio portafoglio.

Perché la Gestione Separata non segna perdite anche se i titoli in pancia valgono meno?

La Gestione Separata non segna perdite perché i titoli al suo interno, principalmente obbligazioni e titoli di stato, non sono valutati al loro prezzo di mercato giornaliero (criterio *mark-to-market*), ma al loro costo d’acquisto storico. Questo significa che, ai fini contabili della polizza, un BTP acquistato a 100 continuerà a essere valorizzato a 100 fino alla sua scadenza o vendita, indipendentemente dal fatto che il suo prezzo sul mercato secondario scenda a 95 o salga a 105. Questo principio contabile crea uno scudo artificiale contro la volatilità di mercato.

Il portafoglio di una Gestione Separata è molto simile a quello di un investitore prudente. Infatti, secondo i dati IVASS del 2021, i titoli di stato rappresentano ancora l’80% del portafoglio delle gestioni separate. La differenza non sta quindi nella composizione, ma nel metodo di valutazione. Mentre l’investitore privato vede il valore del suo portafoglio fluttuare quotidianamente, l’assicurato della Gestione Separata vede un valore stabile che cresce solo in base alle cedole incassate e ai nuovi rendimenti consolidati.

Questo meccanismo spiega l’apparente “magia” della stabilità. Non è che i titoli non perdano valore latente; semplicemente, questa perdita non viene registrata nel valore della polizza. La stabilità è quindi il frutto di una convenzione contabile, non di un’immunità finanziaria.

Come l’ingresso di nuovi capitali abbassa il rendimento per i vecchi assicurati?

L’ingresso di nuovi capitali in una Gestione Separata genera un effetto di diluizione sul rendimento complessivo, spesso paragonato a quello che accade aggiungendo acqua a una piscina. La Gestione Separata è un unico grande contenitore in cui confluiscono i premi versati da tutti gli assicurati, vecchi e nuovi. Il rendimento annuale non è altro che il risultato medio di tutti gli investimenti presenti in questo portafoglio comune.

Quando i tassi di interesse scendono, la compagnia deve investire i nuovi capitali in arrivo (i premi dei nuovi assicurati o i versamenti aggiuntivi) in obbligazioni che offrono rendimenti più bassi rispetto a quelle acquistate in passato. Questi nuovi titoli, meno performanti, vengono “mescolati” con i vecchi titoli a più alto rendimento, abbassando la media complessiva. In pratica, l’acqua “fredda” dei nuovi investimenti a basso rendimento raffredda la temperatura media dell’intera piscina. Questo spiega perché, in un’epoca di tassi calanti, i rendimenti delle Gestioni Separate sono diminuiti costantemente, come dimostra il fatto che secondo il bollettino IVASS, il rendimento lordo è passato dal 3,1% del 2017 al 2,5% del 2021.

Al contrario, in una fase di tassi in rialzo come quella attuale, il meccanismo si inverte. I nuovi capitali vengono investiti in titoli con rendimenti più alti, che contribuiscono ad alzare gradualmente il rendimento medio dell’intero portafoglio. Tuttavia, questo effetto non è immediato, poiché i nuovi investimenti rappresentano solo una piccola parte del capitale totale gestito. Ci vuole tempo prima che la nuova acqua “calda” riesca a riscaldare l’intera piscina.

Ramo I puro o Multiramo: quando conviene mixare garanzia e fondi azionari?

La scelta tra una polizza Ramo I “pura” e una polizza Multiramo dipende essenzialmente dall’orizzonte temporale dell’investitore e dalla sua propensione al rischio. Le polizze Ramo I pure offrono la massima protezione grazie alla garanzia del capitale e al consolidamento dei rendimenti, ma a fronte di una performance potenziale limitata e di una scarsa protezione dall’inflazione nel lungo periodo.

Le caratteristiche di prudenza e di tutela tipiche di questi prodotti, uniti a risparmi fiscali piuttosto importanti hanno affascinato e fatto crescere i piccoli e i grandi gruzzoli dei risparmiatori.

– MEDVIDA Partners, Analisi polizze vita

Le polizze Multiramo, invece, rappresentano un ibrido. Una parte del premio viene investita nella Gestione Separata (Ramo I), garantendo una base sicura al portafoglio, mentre la restante parte viene allocata in fondi interni di tipo unit-linked (Ramo III), tipicamente azionari o bilanciati, che non offrono garanzie ma hanno un potenziale di rendimento superiore. Questa struttura permette di bilanciare sicurezza e crescita.

Il confronto seguente, basato su un’analisi delle caratteristiche dei prodotti vita, evidenzia le differenze chiave.

Una polizza Multiramo può essere una soluzione indicata per un investitore con un orizzonte temporale medio-lungo (superiore ai 10 anni), che desidera mantenere una solida base garantita ma vuole cogliere le opportunità di crescita dei mercati azionari per proteggere il potere d’acquisto del proprio capitale dall’erosione dell’inflazione. Il Ramo I puro resta invece la scelta d’elezione per chi ha un’avversione totale al rischio o un orizzonte temporale breve.

Cosa abbiamo imparato dal caso Eurovita e perché la garanzia del capitale non è assoluta?

Il caso Eurovita ha rappresentato un campanello d’allarme per il settore assicurativo italiano, dimostrando che la “garanzia” del capitale offerta dalle polizze vita Ramo I non è un dogma assoluto, ma è strettamente legata alla solidità patrimoniale della compagnia che la emette. Eurovita è entrata in crisi di solvibilità quando le perdite latenti sui titoli di stato in portafoglio, causate dal rapido rialzo dei tassi, hanno eroso il suo patrimonio al di sotto dei requisiti normativi, portando al commissariamento da parte di IVASS.

La vicenda ha avuto un impatto enorme, dato che il caso Eurovita ha coinvolto 350.000 clienti con circa 400.000 polizze per complessivi 15 miliardi di euro. Sebbene il valore delle singole polizze non fosse diminuito grazie al principio del costo storico, il rischio concreto era l’incapacità della compagnia di far fronte alle richieste di riscatto. La crisi si è risolta grazie a un intervento di sistema: le polizze sono state trasferite a una nuova entità, Cronos Vita, partecipata dalle maggiori compagnie italiane (Generali, Intesa Vita, Poste Vita, Unipol e Allianz), che ha garantito la continuità e la tutela degli assicurati.

L’insegnamento fondamentale è che la garanzia è valida finché la compagnia è solida. Se l’emittente fallisce, il capitale è a rischio. Per questo, è essenziale per l’investitore non dare per scontata la sicurezza, ma verificarla attivamente.

Il caso Eurovita, pur concludendosi positivamente per i risparmiatori, ci ricorda che nel mondo degli investimenti non esistono certezze assolute, ma solo diversi livelli di rischio da comprendere e gestire.

Quando scatta il “cliquet” che blocca i rendimenti maturati e li rende intoccabili?

Il meccanismo che blocca i rendimenti e li rende definitivamente acquisiti è noto come “effetto cliquet” o consolidamento. Questo processo scatta a una data prestabilita, tipicamente il 31 dicembre di ogni anno. In quella data, la compagnia calcola il rendimento lordo generato dalla Gestione Separata durante l’anno, lo decurta delle commissioni e attribuisce il risultato netto al capitale assicurato. Da quel momento, il nuovo valore della polizza (capitale iniziale + tutti i rendimenti consolidati negli anni) diventa la nuova base di calcolo garantita, che non potrà più diminuire.

Le Gestioni Separate, a differenza degli altri prodotti finanziari, non hanno un valore di quota pubblicato giornalmente o settimanalmente sui quotidiani. All’inizio di ogni anno viene calcolato il rendimento per l’anno solare che si è concluso; questo rendimento viene prima certificato da una Società di Revisione contabile che ne attesta la correttezza.

– Intesa Sanpaolo Assicurazioni, Guida alla Gestione Separata

In pratica, ogni rendimento annuale positivo viene “saldato” al capitale e diventa esso stesso garantito. Ad esempio, se un capitale di 100.000€ ottiene un rendimento netto consolidato del 2% il primo anno, il nuovo capitale garantito per l’anno successivo sarà di 102.000€. Anche se la Gestione Separata dovesse avere un rendimento nullo o negativo l’anno dopo (evento raro ma teoricamente possibile), il valore della polizza non potrebbe scendere sotto i 102.000€.

Questa caratteristica è uno dei pilastri della sicurezza percepita di questi prodotti. Il “cliquet” elimina il rischio di veder erosi i guadagni passati a causa di una performance negativa futura, a differenza di quanto accade con fondi comuni o ETF, dove il valore quota può scendere cancellando i guadagni degli anni precedenti. È importante notare, però, che per “incassare” effettivamente questi rendimenti è necessario il riscatto della polizza, che potrebbe comportare delle penali se effettuato prima delle scadenze contrattuali.

Come calcolare il rendimento netto reale dopo aver tolto la commissione di gestione della compagnia?

Il rendimento lordo comunicato dalla compagnia è solo il punto di partenza. Per calcolare il rendimento che effettivamente finisce nelle tasche dell’assicurato, è necessario sottrarre una serie di costi e considerare l’impatto dell’inflazione. Il costo più significativo è la commissione di gestione, che la compagnia trattiene direttamente dal rendimento lordo della Gestione Separata. Secondo i dati IVASS, il costo di gestione annuale pesa mediamente per l’1,1% sui contratti assicurativi.

Oltre alla gestione, bisogna considerare la tassazione sui rendimenti. Questa è agevolata rispetto ad altri strumenti finanziari: l’aliquota è del 12,5% sulla parte di rendimento derivante da titoli di stato (che costituiscono la maggioranza del portafoglio) e del 26% sulla parte restante. Infine, per ottenere il rendimento “reale”, è indispensabile sottrarre il tasso di inflazione, che misura la perdita di potere d’acquisto del capitale.

La tabella seguente mostra un esempio pratico di calcolo, partendo da un rendimento lordo del 2,5%.

Come si evince dall’esempio, un rendimento lordo apparentemente interessante può trasformarsi in un rendimento reale negativo in periodi di alta inflazione. Questo calcolo dimostra l’importanza di analizzare tutti i costi e di non fermarsi al solo dato comunicato dalla compagnia per valutare l’efficacia del proprio investimento.

BTP Italia o Bund tedeschi: quale scegliere per la parte sicura del portafoglio oggi?

La scelta tra BTP italiani e Bund tedeschi per la componente obbligazionaria “sicura” del portafoglio dipende dal compromesso che l’investitore è disposto ad accettare tra rendimento e rischio sovrano. In un contesto di tassi rialzati, i titoli di stato italiani sono tornati a offrire rendimenti nominali molto interessanti. Ad esempio, il BTP Valore emesso a maggio 2024 offre tassi minimi garantiti del 3,35% per i primi 3 anni e del 3,90% dal 4° al 6° anno. Questi rendimenti sono nettamente superiori a quelli offerti dai Bund tedeschi di pari durata.

Tuttavia, questo maggior rendimento remunera un rischio percepito più elevato, noto come “spread”. Il Bund tedesco è considerato l’asset privo di rischio (*risk-free*) dell’Eurozona, grazie alla solidità dell’economia e delle finanze pubbliche tedesche. Un investimento in Bund offre quindi una maggiore diversificazione e protezione dal “rischio Italia”, ovvero il rischio legato a eventuali crisi del debito sovrano italiano. Il suo rendimento, di conseguenza, è strutturalmente più basso.

La scelta, quindi, non è univoca:

• BTP Italia: Ideale per l’investitore che cerca un flusso cedolare più elevato e ha fiducia nella stabilità del sistema Italia, accettando una maggiore concentrazione del rischio sul proprio paese.
• Bund Tedesco: Adatto a chi privilegia la massima sicurezza e la diversificazione del rischio sovrano, anche a costo di un rendimento nominale inferiore. È la scelta di chi vuole decorrelare una parte del proprio patrimonio dalle vicende economiche italiane.

Per un portafoglio bilanciato, una soluzione potrebbe essere quella di detenere entrambi, utilizzando i BTP per generare reddito e i Bund (o altri titoli governativi “core” europei) come elemento di pura diversificazione e protezione nelle fasi di turbolenza.

Come costruire un portafoglio bilanciato per un 40enne italiano senza esporsi troppo all’Italia?

Un investitore di 40 anni ha un orizzonte temporale sufficientemente lungo per costruire un portafoglio che vada oltre la sola protezione offerta dalla Gestione Separata, puntando anche a una crescita reale del capitale. L’obiettivo è creare un’allocazione diversificata a livello globale per ridurre la dipendenza dalle sorti dell’economia e del debito pubblico italiano. La Gestione Separata può rappresentare il nucleo stabile e decorrelato del portafoglio, ma deve essere affiancata da asset più dinamici.

I rendimenti futuri, anche delle Gestioni Separate, sono influenzati dall’andamento dei tassi: tassi più bassi significano che i titoli di nuova emissione avranno rendimenti potenzialmente inferiori, un fattore che nel lungo periodo limita la crescita. Per un quarantenne, la strategia dovrebbe quindi includere:

1. Componente Azionaria Globale: Utilizzare ETF a basso costo che replicano indici mondiali (es. MSCI World) per catturare la crescita economica globale e non solo quella europea o italiana. Questa componente dovrebbe rappresentare una parte significativa del portafoglio (es. 40-60%) in base alla propensione al rischio.
2. Componente Obbligazionaria Internazionale: Oltre ai BTP o alle polizze Ramo I, includere ETF su titoli di stato globali (magari con copertura del rischio di cambio) per diversificare il rischio sovrano e non dipendere esclusivamente dall’Italia.
3. Componente “Core” di Sicurezza: Mantenere una quota in una o più Gestioni Separate solide (dopo averne verificato il Solvency Ratio) come ancora di stabilità, utile per mitigare la volatilità nelle fasi di ribasso dei mercati.

Un esempio di portafoglio bilanciato potrebbe essere: 50% ETF Azionario Globale, 20% ETF Obbligazionario Globale, 30% Polizza Ramo I. Questa struttura permette di partecipare alla crescita mondiale, riducendo al contempo il rischio specifico legato all’Italia e mantenendo un fondamento di capitale protetto.

Per tradurre questi principi in una strategia su misura per i tuoi obiettivi, il passo successivo è analizzare la tua situazione patrimoniale con un approccio strutturato. Valutare l’asset allocation più adatta al tuo profilo di rischio e orizzonte temporale è il primo passo per un investimento consapevole ed efficiente.